蚂蚁集团的花呗、借呗是后来居上者，联合贷款模式最早源于微众银行的微粒贷。 （视觉中国/图）
“P2P只剩3家了。”张杰对南方周末记者说。他曾担任某上海网络小贷公司高管。
2020年11月2日，银保监会会同中国人民银行起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《办法》），向社会公开征求意见。
在跨区展业、注册资本、杠杆比例等核心问题上，《办法》大幅提高了网络小贷公司的经营门槛，这很可能会让整个行业拐向另一条路。
张杰说自己早就料到了这一天。2017年，信而富、趣店等几家业内响当当的P2P企业接连在海外上市，整个行业仍是腾飞之态。谁知就在年底，央行出台整顿现金贷业务的141号文，成为行业“分水岭”。
此后，网络小贷牌照也暂停审批，行业陷入了存量竞争的状态。如今监管再度出手，散布在全国的百余家中小型网贷企业，成为受影响更大的群体。
“就算遇到了天花板，蚂蚁还是站得最高的那个。”张杰说。
不断创新的牌照
蚂蚁是国内第一家网络小贷公司，但它却不是这一“小而分散”贷款商业模式的开创者。
2003年，一个名叫保罗·希尔的美国人前往深圳，创立了中安信业。公开资料显示，保罗·希尔历任美国驻华使馆一等秘书、商务参赞、摩根士丹利亚洲投资有限公司投资合伙人等职。
浸沉金融行业多年的保罗·希尔，于2006年拿到了深圳首家小额贷款试点牌照，中安信业在2008年迎来世界银行（IFC）入股。中安信业很早就将“小而分散”的信用贷款理念引入国内，成为此后国内网络小贷、P2P、消费金融等业务的雏形。
2011年，张化桥辞去了瑞银中国研究部主管的位置，来广州创办万穗小贷公司。张化桥同样遵循小额分散的模式，同样的2亿资金，一般的小贷公司可能只有10笔业务，万穗却有1000多笔。借钱的人变多了，能够最大程度地降低坏账率。
巧合的是，张化桥告诉南方周末记者，保罗·希尔曾在1984年向研究生时期的他授过课。
但跟随老师的步伐并不顺利，张化桥认为，是政策束住了自己的手脚，因为当时监管规定，小额贷款公司从银行获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%，同时不能跨区域经营业务，相当于在杠杆率和经营范围上同时被绑住了。
张化桥或许只是少了一些运气。
2010年，阿里巴巴在浙江成立了一家小额贷款公司，拿到了国内首张电子商务小贷公司执照，也就是后来的网络小贷牌照（主要与借呗业务相关），当时仅服务于网商。
次年，阿里巴巴又在重庆成立了一家小额贷款公司（主要与花呗业务相关），拿下这张牌照，意味着阿里可以将小贷业务铺向全国。
时任重庆市长的黄奇帆曾公开回忆这段往事，当时马云希望申请一张小贷牌照，在找到黄奇帆之前，已经四处碰壁。黄奇帆思考后，给了马云这张异常珍贵的全国展业牌照，但他同时强调，网络小贷必须纳入监管。
犹如“天助”，2012年一场通货紧缩的到来，意外赶跑了许多竞争者。根据网贷之家数据，2013年以前，全国网络小贷公司的数量不超过10家。但此后便开始逐年增长，仅2016年就有近60家网贷平台成立。
在张杰看来，网贷牌照的走红不难预料，由于当时P2P还未被纳入监管，寻求合规的从业者只能将目光投向业务类型相似的网贷行业。加之网贷平台的审批权在地方金融办，在审批难度上远小于传统金融。
一波地方小贷热由此产生。以重庆为首的一些地方率先迈开步子，推出一系列招商引资政策。因为当时没有全国统一性的行业监管文件，地方纷纷上调了小贷公司的杠杆倍数，以吸引公司前来注册。
严控杠杆
网贷做大业务的核心在于能否获得充足的借贷资金。
就连含着金汤匙的蚂蚁也无法攻破银行的防线，银行虽然同意向网贷机构发放资金，但仍严守融入资金的余额不超过资本净额50%的红线，这给想要迅速做大的蚂蚁带来难题。
蚂蚁的解决方法是资产证券化，向债权市场发行ABS。具体来看，是先将从银行获得的贷款资金和自有资金放贷，形成债务后打包成ABS销售给其他机构，获得资金后，循环放贷。
重庆市原市长黄奇帆在《结构性改革》一书中曾谈道，蚂蚁的做大正是依靠杠杆，将最初的30多亿元资本金通过2.3倍的拆借融资，形成了90多亿的小额贷款，然后向市场发行ABS债券，如此往返了四十余次，将蚂蚁从30多亿资本金推上了3600多亿的规模。
当时就有声音质疑，如此高的杠杆率是否会引发风险。监管的解决方案是，将ABS循环周转次数限制在4次，贷款资本金仍是2.3倍（重庆市）。相应地，蚂蚁必须提高资本金，为满足这一条件，蚂蚁在三年内增资到350亿元。
此次的《办法》也打在了网贷平台的痛点上。
上述《办法》的核心是，个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元，以及经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。如果这一办法实施，也就是说，每100万贷款里，网贷机构需自掏腰包30万，直接卡住了平台的放贷规模。
蚂蚁招股书显示，目前蚂蚁的资本金约为350亿，信贷规模为2.15万亿，相当于其出资比例不足2%。
根据金融监管研究院院长孙海波的测算，如果将蚂蚁出资比例提高到30%，意味着驱动同等规模信贷，需要至少5400亿元表内贷款，外加1700亿元ABS。而这7100亿的放贷资金，根据目前表内贷款最多5倍杠杆的原则，资本金需要扩充到1400亿元的规模。
直接导致的结果是，网贷牌照的价值下降。张化桥在自己的新书《中国债务危机解密》中就提出，此前蚂蚁集团2500亿美元的外部估值明显高估了。
但张化桥认为蚂蚁是有价值的，“蚂蚁这类公司运营成本低、坏账少、更精准。利率跟银行信用卡差不多，跟消金公司的利率也差不多。我认为这些消费金融公司和银行应该更多地利用蚂蚁的平台。”
他同时指出，未来5到10年,中国的金融机构都将面临降低大额企业信贷比重的压力，这意味着银行信贷总量将降低，用于供给网贷平台的资金总盘也会下降。
《办法》提到，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币10亿元，且为一次性实缴货币资本。跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元。
50亿资本金，会将绝大部分的网贷平台拒之门外。天眼查显示，目前满足上述条件的网络小贷公司有5家，包括蚂蚁小微小贷、重庆度小满（百度旗下公司）、苏宁小贷、中新互联网小额贷款有限公司、南宁金通小额贷款有限公司（实控人为广西投资集团）。
即便是满足注册资本条件，但新的网络小贷公司如果要跨省展业，还需要国务院银行业监督管理机构负责审批。不满足条件的平台，只能在注册所在地区域性经营，牌照的价值远不如从前。
联合贷款变局
2020年上半年，蚂蚁赚取的725.28亿元营收中，微贷科技业务（花呗、借呗）收入258.86亿元，占营收近三成。
这部分收入正是来源于与银行合作放贷。蚂蚁集团的花呗、借呗是后来居上者，这一模式最早源于微众银行的微粒贷。
10月中旬，中国人民银行调查统计司司长阮健弘透露，截至2020年6月底，仅商业银行发放的线上联合消费贷款余额就达到了约1.43万亿元。蚂蚁微贷科技平台促成的消费信贷余额约1.7万亿元。
银保监会消费者权益保护局局长郭武平近日在媒体撰文指出，金融机构与科技公司合作中，资金大部分来源于金融机构，但是金融科技公司利用寡头垄断地位，收取过高费用，增加了金融消费者的成本。
“在对个人和小微企业的联合贷款中，90%以上的资金来源于银行业，有的高达98%以上，金融科技公司利用导客引流的优势，直接收取的费用占客户融资综合成本的1/3左右，加上代销或其他过度增信产品等收取的费用，往往高达2/3。”他说。
有银行高管向南方周末记者介绍，在与网贷平台的合作中，银行通常采取助贷模式或联合贷款模式，前者平台只充当信息提供方，后者则要实际出资。
据蚂蚁集团招股书，它在与银行合作的贷款业务中出资率不超过2%，属于助贷模式。在这一模式下，平台提供风控、数据和渠道，基本不出资。若按照《办法》，未来银行和平台将采取联合贷款的模式，共同分担风险。
在上述银行高管看来，往后助贷模式可能逐渐消失，网络小贷公司要么100%独立出资，要么开展联合贷款业务，且必须出资30%。
这就取决于平台的股东实力，要想做大，股东就需要源源不断向平台输送资金，满足资本金的要求。
张杰分析，30%的出资额对蚂蚁这样的头部机构影响很大，对于其他依靠联合贷款生存的中小银行，影响也极大。
目前仍有一些小银行无法批量查询贷款客户的征信能力，所以要依靠大的网贷机构。以往，网贷平台出资一小部分，但也承担着风控的任务，为银行筛选风险。
今后无论是出资30%或者独立出资，都会加大平台的经营难度，相应地给到银行的利润分成会更小，要求银行承担的风险则会更高。
着急的或许还有未上市的同行。
比如京东旗下的京东数科同样面临估值下调问题。据其2020年9月披露的招股书，京东“白条”和“金条”的信贷业务，合计收入占比43%，是2020年上半年最挣钱的业务。而京东旗下的4家网贷公司，资本金都没有超过50亿元。
如果京东数科不能在2021年1月份上市，则面临着回购投资人股份的局面。
据媒体报道，京东数科在2016年1月份的A轮融资已经向投资人承诺了退出路径：2017年冲击战略新兴板，如果不能A股上市，则选择海外，如果五年内无法上市，京东集团兜底回购。2021年就是最后的期限。
工商资料显示，京东数科的A轮融资金额66.5亿元，投资者包括红杉资本、嘉实投资、中国太平等机构。如果对赌协议到期，回购协议启动，京东需要花费超过360亿用于回购京东数科的股权，就算未来公司再度上市，其估值也可能缩水。
南方周末记者徐庭芳
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